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c_立訊精密深度綁定蘋果利弊幾何?

11-17-20

編者按:企業從未像今天這樣被關注,也從未像今天這樣成為社會的中流砥柱。而當下,商業模式從未如此錯綜複雜,也從未如此孕育生機。

新業務、新經濟、新模式令人眼花繚亂,但萬變不離其宗。一家優秀的企業,必然是價值充盈的。她不僅要有一定的規模當量和盈利能力,還必須有着积極的價值觀,能夠改善人的生產生活環境,能夠促進社會文明進步,能夠紮根過去和現在,指向我們共同憧憬的未來。

記錄、探尋、發現,我們的每一次表揚和批評,都為抵達那個最具價值的核心。

為此,搜狐財經以專業的財務分析,對國內大型企業做一次全面的審視,亦將以獨特的媒體視角,挖掘企業的核心價值。

搜狐財經將以每周兩篇的頻率,獨家發布企業報告,並以此系列報告建立企業數據庫,匯聚成搜狐財經中國價值公司100系列,篩選出有獨特價值的企業。

本文為“中國價值公司100”系列報道第二十九篇。

【價值評析】

立訊精密上市以來成長迅速。2011~2018年,其營收、歸母凈利潤的複合增速分別為56.2%、48.4%。這其中,以蘋果產業鏈為核心的消費性电子業務居功至偉。

2011~2014年,包含消費性电子業務在內,立訊精密其他連接器和其他收入的複合增速為81.9%;2015~2018年,消費性电子業務的複合增速也達到了78.3%。

該業務的成功,不僅源於立訊精密將重心轉向智能移動終端市場,更在於外延內生的發展方式。收購連接線、聲學等業務,使其成為蘋果供應商並鞏固優勢地位;利用精密製造能力拓展無線充電、天線、藍牙耳機等業務,令它完成了在消費电子零組件板塊的較全面布局。

但隨着規模壯大,立訊精密的毛利率、凈利率均呈下跌之勢,至2019年上半年分別降至19.24%、7.24%。這兩項指標高於國內部分消費电子零組件或連接器公司,但較瑞聲科技、中航光電等可比公司尚有距離。

2018年與2019年上半年,立訊精密的存貨周轉率、應收賬款及票據周轉率分別為3.3次與2.1次,在國內可比公司中屬於較好水平。存貨與應收賬款佔總資產的比重在2019年9月末攀升至45%,雖然其稱為業績增長備料增加所致,但仍需要關注風險。

現金流方面,2010~2018年及2019年前三季度,立訊精密的經營性現金流全部為正;由於業務持續擴張,投資性現金流全部為負。2019年前三季度,現金及現金等價物凈增加額由負轉正至15.02億元。

2018年及2019年上半年,立訊精密的研發費用率分別為7%及7.4%。與國外連接器巨頭相比,其研發費用金額差距過大,但佔比較高;對照國內可比公司,其絕對值處於領跑地位,佔比位居中游。

社會責任方面,2010~2018年,立訊精密累計分紅9.25億元,但分紅占歸母凈利潤的比重已降至7.6%。截至2018年末,其員工總數為7.84萬人。

立訊精密社會責任報告稱,2014~2018年,其累計納稅總額為31.48億元;2016~2017年,在環保方面累計支出567.94萬元,累計對外捐贈77.25萬元。

北京時間2月18日,蘋果發布業績指引稱,由於新冠肺炎疫情,世界範圍內的iPhone供應將會受到臨時的限制,且各類產品在中國的需求已經受到影響,其在今年第一季度將無法達到預期的營收目標。

當天,A股、港股的蘋果概念股集體下挫,以蘋果為第一大客戶的立訊精密微跌0.67%。但在2月20日,立訊精密轉而上漲7.86%,股價一度衝破50元。此前,華為剛剛宣布將發布手機、PC、平板、IoT等新品,而立訊精密也是華為的核心供應商。

在2011年通過收購向蘋果供應連接線后,立訊精密相繼擴展了無線充電、聲學器件、LCP天線、線性馬達等業務。而2017年11月蘋果公司CEO蒂姆·庫克到訪立訊精密AirPods組裝工廠,更是讓其名聲大噪。

隨着對蘋果產業鏈逐漸滲透,立訊精密的消費性电子業務在2015年躋身第一大業務,並自此開啟四年78.3%的營收複合增速。立訊精密的股價亦水漲船高,2015年初至今,其前復權股價由4.85元上升至49.6元;市值由259.43億元增加到2653.1億元。

與此同時,立訊精密對蘋果的依賴也在加大。2014年,其對蘋果的銷售額佔比為11.9%,高出第二名2.1個百分點;到了2018年,蘋果的銷售額佔比升至44.9%,第二大客戶的佔比僅為9.1%。

儘管立訊精密從未公布華為是第幾大客戶,但至少其華為概念股的成色要遠遜於蘋果概念股。這就引出了關於立訊精密的核心話題,深度綁定蘋果利弊幾何?它在蘋果產業鏈之外的布局,又會面臨哪些機遇和挑戰?

布局蘋果產業鏈,消費电子營收四年複合增速78%

立訊精密目前的第一大業務為消費性电子,2019年上半年該業務的營收佔比高達77.7%。不過,在2010年上市時,它還是一家主要生產電腦連接器的公司,電腦連接器營收佔比為64.1%。

上市后,立訊精密收購動作頻出。它先是併購江西博碩,垂直整合上游線纜項目;又收購蘋果的主要連接線供應商崑山聯滔及其境外接單中心ICT-LANTO,一舉進入蘋果產業鏈;並多次投資台灣宣德,鞏固电子連接器業務的優勢。

在其他領域,立訊精密接連收購深圳科爾通、福建源光、珠海雙贏、SuK,進軍通訊連接器、汽車連接器、消費电子的FPC(柔性電路板)、汽車塑膠件業務;收購蘇州豐島,計劃將其改造為服務於智能移動終端的複合製程外觀機構件及機電模組廠商。

2013年是立訊精密轉型的關鍵一年,它決定將開拓重心轉到快速成長的智能移動終端市場。據德邦證券研報,立訊精密從2013年年中起給蘋果的Power in和Lightning供貨,2014初已成為iPhone/iPad的Lightning接口的核心供應商。

因此,立訊精密其他連接器和其他收入的營收增速在2013年、2014年分別達到170.5%、163.8%。2014年,其他連接器和其他收入的營收首次超過電腦連接器,佔總營收的比重為54.4%。

由於各板塊格局發生變化,立訊精密在2014年將主營業務重新劃分為電腦互聯產品及精密組件、汽車互聯產品及精密組件、通訊互聯產品及精密組件、消費性电子。

此後,消費性电子迅速成長為立訊精密的主力業務。2014~2018年,該業務的營收由26.52億元增長至268.07億元,營收佔比由36.3%上升至74.8%,四年營收複合增速為78.3%。

據立訊精密2019年半年報,其消費电子業務主要包括應用於消費电子的連接線、連接器、射頻天線、聲學、無線充電、馬達、藍牙耳機等零組件、模組與配件類產品。

立訊精密官網显示,其消費电子的連接器業務包括外部/內部連接線、加密狗、連接器。其中,外部連接線、加密狗、連接器業務均包含Type-C標準的產品。立訊精密2015年年報稱,其為Type-C標準的制定者,在Type-C的數據與電流傳輸領域居於全球領先地位。

2016年8月,立訊精密稱其當時在智能手機領域Type-C的市場份額約為40%。據IHS數據,2016年全球使用Type-C接口的消費电子設備約為1億部,預計2019年將會超過20億部。由此可見,Type-C產品對其消費性电子業務的增長貢獻頗多。

據Bishop & Associates,立訊精密在2018年消費电子領域的連接器公司中排名第五,落後於莫仕、泰科、日本壓着端子、貿聯集團。天風證券研報稱,A股中涉足該領域的公司還包括得潤电子、長盈精密、意華股份、電連技術。

與此同時,立訊精密繼續補強消費电子業務版圖。它通過收購台灣美律旗下公司股權,與台灣美律成立合資公司,進軍微型電聲器件領域。其控股股東香港立訊收購台灣光寶的相機模組事業部,外界將此舉稱為立訊精密的體外收購。

據西南證券研報,立訊精密在2017年成為蘋果微型揚聲器供應商,2019年手機聲學領域已呈現瑞聲科技、歌爾股份、立訊精密三足鼎立的局面。

除了外延式擴張,立訊精密還發揮在消費电子板塊的既有優勢,沿蘋果產業鏈實現了內生性增長。

據東方財富證券研報,立訊精密自2014年起為蘋果供應無線充電發射端,現已涉足無線充電產業鏈下游的傳輸線圈、模組製造環節;2018年起為蘋果供應LCP天線模組,該業務亦為LCP天線產業鏈下游環節。

2018年起,立訊精密開始為蘋果供應線性馬達,該零組件用於實現手機震動和觸感的功能。據新時代證券研報,其早在2013~2014年便已開始研究馬達技術,技術儲備深厚。

至於頗受市場關注的藍牙耳機業務,新時代證券研報稱,AirPods是蘋果工序最複雜的產品之一,立訊精密在2017年成為AirPods的組裝商,市場份額超過20%;2018年的市場份額超過50%。

此外,憑藉出色的精密製造能力以及較為全面的零組件業務布局,立訊精密也成為多家安卓陣營消費电子公司的供應商,這進一步壯大了其消費电子業務。

前五大客戶銷售額佔比68%,客戶集中風險升高

立訊精密其他三項主營業務,在近年呈現了不同的發展態勢。

由於全球PC市場長期疲軟,立訊精密電腦互聯產品及精密組件業務的營收增速自2017年轉負,並持續至今。2019年上半年,該業務實現營收14.34億元,降幅為12.8%;營收佔比降至6.7%,退居第三大業務。

據Bishop & Associates,立訊精密在2018年電腦與外圍設備領域的連接器公司中排名第三,落後於鴻海精密旗下的鴻騰精密、莫仕。

通訊互聯產品及精密組件則躋身立訊精密第二大業務。2019年上半年,該業務實現營收15.48億元,營收增速為52.2%,營收佔比為7.2%。2014~2018年,該業務四年營收複合增速為50.5%。

西南證券研報稱,通訊業務包括互聯產品(高速連接器、高速電纜組件等)、射頻產品(基站天線、濾波器等)、光電產品三大產品線,2019年互聯產品的營收佔比超過70%。而5G的發展,將催生高速連接器、基站天線、濾波器等產品的升級換代需求。

據Bishop & Associates,立訊精密在2018年電信與數據通信設備領域的連接器公司中排名第三,落後於安費諾、莫仕。天風證券研報稱,A股中涉足該領域的公司還包括中航光電、長盈精密、航天電器、信維通信等。

汽車互聯產品及精密組件為第四大業務。2019年上半年,該業務實現營收10.66億元,營收增速為46.3%,營收佔比為5%。2014~2018年,該業務四年營收複合增速為24.3%。

廣證恒生研報稱,汽車業務包括汽車線束、連接器及結構件、汽車電器三大產品線,預計2019年汽車線束及連接器的營收佔比約為60%。2019年,立訊精密已成為國內外一線新能源汽車公司的整車線束供應商。

據Bishop & Associates,泰科、矢崎、安波福在2018年汽車設備領域的連接器公司排行榜中分列一、二、三位,立訊精密未進入前十。天風證券研報稱,A股中涉足該領域的公司還包括中航光電、得潤电子、長盈精密、永貴電器。

能夠在多個消費电子零組件領域、連接器細分領域立足,離不開立訊精密持續、穩定的研發投入。

2010~2018年,立訊精密的研發投入由1596.52萬元增長至25.15億元,研發投入佔總營收的比重由1.6%提高至7%,且研發投入全部費用化。截至2018年末,其研發人員數量為7263人,占員工總數的比重為9.3%。

2019年前三季度,立訊精密的研發費用為28.85億元,研發費用率躍升至7.6%。

與安波福、泰科等國際巨頭相比,立訊精密2018年的研發費用金額仍有較大差距,但研發費用率處於較高水平。對照A股、港股的可比公司,其研發費用絕對值已處於領跑地位,研發費用率位居中游。

另一方面,隨着對蘋果產業鏈參与程度的加強,立訊精密在業績突飛猛進的同時,也逐漸暴露出客戶過於集中的風險。

立訊精密董事長王來春分別於2014年11月、2018年4月公開表示,蘋果是最大客戶。2014~2018年,立訊精密第一大客戶銷售額占銷售總額的比重由11.9%提高至44.9%,前五大客戶銷售額佔比也由44.9%攀升至68.4%。

因此,蘋果的風吹草動,也會給它帶來連鎖反應。由於蘋果銷量不佳造成需求放緩,立訊精密曾將2016年上半年的預計業績增速由30%~40%下調至0~10%。美國總統特朗普在2018年9月作出的蘋果“應該在美國境內生產”的表態,也曾導致立訊精密跌停。

前三季加權平均ROE為17%,存貨較年初大增112%

消費电子業務的快速增長,讓立訊精密錄得了可觀的業績。2010~2018年,其營收由10.11億元增長至358.5億元,八年複合增速為56.2%;歸母凈利潤由1.16億元增長至27.23億元,八年複合增速為48.4%。

2019年前三季度,立訊精密實現營收378.36億元,同比增長71%;實現歸母凈利潤28.88億元,同比增長74.3%,仍保持高速的成長勢頭。

橫向比較,2018年及2019年上半年,立訊精密的毛利率處於中等水平,落後於主力業務為國防軍工連接器的中航光電、航天電器,在聲學等多個零組件領域具備競爭力的瑞聲科技,主攻射頻元器件的信維通信。

2019年上半年,立訊精密的毛利率為19.24%,相比於2014年的上市以來最高點已跌去4.05個百分點。

不過,在2018年及2019年上半年,立訊精密的平均凈資產收益率(同花順計算)仍居於國內可比公司前列。2019年前三季度,其加權平均凈資產收益率為17%,同比增加5個百分點。

營運能力方面,2018年及2019年上半年,立訊精密的存貨周轉率分別為6.9次及3.3次,屬於國內可比公司的最高水平;應收賬款及票據周轉率分別為3.9次及2.1次,處於中等偏上的位置。

截至2019年9月末,立訊精密的存貨為100.27億元,較2018年末增長111.8%,財報稱主要是業績增長備料增加所致;應收賬款為105.21億元,較2018年末下降5.5%,財報稱主要是客戶回款結構優化所致。

這意味着,立訊精密的存貨與應收賬款佔總資產的比重,已由2018年末的43.5%上升至2019年9月末的45%。

現金流方面,2010~2018年及2019年前三季度,立訊精密的經營性現金流全部為正,且除2013年、2017年外,均呈增加之勢。同一時期,伴隨着業務的持續擴張,其投資性現金流全部為負。

由於投資力度逐年加大,2017~2018年,立訊精密的現金及現金等價物凈增加額持續為負。2019年前三季度,該數據轉正至15.02億元。

償債能力方面,截至2018年末及2019年6月末,立訊精密資產負債率分別為54.2%及53.5%,在可比公司中處於中等水平。

截至2019年9月末,立訊精密的資產負債率攀升至56.9%;其持有的貨幣現金為53.32億元,略高於短期借款及一年內到期的非流動負債(46.17億元)。

社會責任方面,2010~2018年,立訊精密累計分紅9.25億元。雖然年度分紅金額大致呈遞增之勢,但年度分紅金額占歸母凈利潤的比重已由2010年的45%下降至2018年的7.6%。

截至2017年末及2018年末,立訊精密的員工總數分別為5.46萬人、7.84萬人,2018年員工平均薪酬約為8.38萬元。2015年、2018年及2019年,其分別對1023人、1870人及348人開展了限制性股票激勵計劃或股票期權激勵計劃。

立訊精密社會責任報告稱,2014~2018年,其累計納稅總額為31.48億元;2016~2017年,在環保方面累計支出567.94萬元,累計對外捐贈77.25萬元。它還在廣東、福建、江西、江蘇、安徽、四川等多地的生產基地所在地大量招工,一定程度上緩解了當地就業壓力。

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